三全食品：业绩释放动力依旧不足中性评级

中金公司
　　09年上半年业绩低于预期：
　　9年上半年实现销售收入7.99亿元，同比增长6.1％，净利润达到4811万元，同比增长3.1％，每股收益0.26元。二季度实现销售收入3.07亿元，同比下滑8.1％，净利润为1740万元，同比下滑16.3％，低于我们预期。
　　正面：
　　09年二季度毛利率同比上升1.99个百分点，主要源自公司高端产品的提升以及成本下降。
　　负面：
　　09年二季度销售收入同比下滑8.1％，与河南速冻食品行业3-5月销售收入同 比增长32％情况严重相悖。
　　09年销售费用率和管理费用率分别同比增长1.58和1.1个百分点，进而影响公司利润。
　　发展趋势：
　　发展战略仍存质疑。公司近期一改年初提出的“发展中低端产品”战略，转而开始重点运作高端产品，并计划在今年聘请台湾演艺明星代言宣传，显示公司在发展战略问题上的迟疑。虽然，我们认为高端是速冻米面食品市场的主要趋势，但公司极力扩张华东和西部产能与发展高端产品战略（更关注价而不是量）不相符合，使我们对公司战略心存质疑。同时，产能快速扩展意味公司产能利用率将有所下降，吨产品折旧费用升高。
　　业绩释放动力较低依旧是核心问题。我们看到1-6月速冻米面食品行业产量一直保持在10％以上的同比增长，河南速冻食品企业3-5月销售收入依然保持在32％的高速增长，体现行业高速增长趋势不改，而这与公司二季度销售收入同比下滑8.1％相悖，进一步印证我们对公司09年业绩释放动力较弱的判断。
　　盈利预测调整：
　　维持09-10年的盈利预测0.5元和0.62元的盈利预测。
　　估值与建议：
　　当前09-10年市盈率分别为36.9x、30x，处于低价快消品高端。目前距公司大股东2011年2月解禁期仍有较长时间，公司业绩释放动力依然有限，维持“中性”评级。